9 月开局就不太平，两件事接连着释放鹰派信号，一个是美国劳工部上周五的非农报告，预期值 5.6 万，实际值 16.2 万，大超预期值 2 倍；另一个是沃什在杰克逊霍尔的讲话，被市场读出了鹰派的味道。 

然而，市场反应却意外克制，非农发布的一周前，即 8 月 28 日，9 月加息概率为 57%，周五数据发布后的下一个周一，即 9 月 7 日，加息仅微升 1.3 个百分点，升至 58.3%。彼时，PPI 尚未发布，因此这个数据可以认为是市场对非农的真实反应。

• 市场为什么这么冷静？ 

• 8 月的非农，以及其他经济数据，说明了什么？ 

• 贵金属，尤其是黄金，接下来会怎么样？ 

一、8 月非农，外强中干

8 月新增非农就业 16.2 万人，比市场预期 5.6 万高了一倍。6 月、7 月的数据也被上修，6 月从 2.0 万上修到 3.1 万，7 月从减少 2.3 万上修到增加 2.1 万，两个月加起来多修了 5.5 万人。 

虽然总体上，就业看起来强劲，但从细节上看，这 16.2 万里面，休闲和酒店业就贡献了 5.9 万，地方政府教育贡献了 4.2 万，两者加起来占六成以上。而我们知道，美国刚刚结束了美加墨世界杯，所以前者的增长可能跟世界杯“余波未消”有关，后者则更多反映前期公立学校裁员和暑假季节性因素，这两块都包含了较大的季调噪音。 

所以本次非农大超预期，更多的是一种充分就业的状态，只能说美国的就业率不差，但不能认为它大超预期。 

从失业率上看，可以佐证我们的判断。8 月失业率维持在 4.1%，持平前值；劳动参与率从 61.4% 回升到 61.6%，劳动力供给同步增加。 

总而言之，单月反弹确实消除了就业失速的尾部风险，但不能因此确认为就业率的加速。市场也没有过高的加息预期，也不足为奇。 

二、8 月美国经济冷热不均

让我们跳出非农，看看别的数据。 

8 月的美国经济其实是冷热不均的，制造业和服务业背离明显，通胀反复抑制消费。从整体来看，不能说美国经济强劲，这也是加息预期没有大幅提高的原因。 

从制造业看，8 月 ISM 制造业 PMI 从 55.6 下行到 54.6，不及预期 55.2；产出、新订单、价格分项都有不同程度回落。但另一方面， ISM 非制造业 PMI 实际值为 55.4，高于预期值 54.2。 

消费端，7 月居民实际消费环比失速，比上个月跌了 0.4 个百分点；7 月零售环比意外负增长 0.6%。这部分可能跟”大而美”法案的超额退税红利耗尽，以及亚马逊 Prime Day 提前导致 6 月线上销售基数偏高有关。 

通胀端，7 月 CPI 环比回升 0.5 个百分点到 0.07%，核心 CPI 环比回升 0.23 个百分点到 0.22%，CPI 虽然回升，但符合预期。 

从眼下看，最近几个月，美国经济没有非农表现出来的那么强，当然，也不弱，依然是 K 型分化，且世界杯带来的脉冲效应很明显。因此，市场对非农反应也比较冷淡。如果仅凭非农就加息，容易造成政策误伤。 

换句话说，市场倾向于等待更重磅的 CPI 数据落地。从油价上看，8 月油价高点是低于 7 月的，所以市场倾向于认为 8 月 CPI 超预期强的概率不大。与此同时，美联储本身表态也是很撕裂的，最近沃什和沃勒两次公开发言，一鹰一鸽，但他们都认为当前就业仍然稳健。沃勒表示，经济与就业状况良好，政策判断的重点已经转向通胀。可见，就业数据的参考性在下降。 

还有一个要考虑的因素是美债。D Prime 此前曾撰文指出，虽然美联储没有加息，但市场已经通过提高债券利率完成了变相加息。此时，10 年期美债收益率又再创新高，一些流动性已经被债券吸走，这也是美联储不会大幅加息的原因。 

三、贵金属预计维持震荡

在这样的背景下，贵金属尤其是黄金，行情会如何发展？ 

由于缺乏明确方向，D Prime 认为，贵金属大概率继续维持震荡。 

一方面，金价受加息预期和长债利率压制。10 年期美债利率上行，由于受到美元和美债信用风险影响，投资者要求更高的期限风险溢价。8 月中旬美国政府债务超过 40 万亿美元，市场担忧美国政府债务风险、财政赤字风险以及美联储不能有效控制通胀，推动美债超长期国债利率持续位于高位。 

但另一方面，金价又受央行购金、信用风险、避险情绪支撑。正是因为美元信用受到影响，黄金又成为各国央行的最佳配置，毕竟央行购金，不是为了赚钱，而是为了避险。黄金作为美元的对冲，依然有配置价值。 

所以贵金属价格既受到来自美联储加息预期的影响，又受到来自长债端体现的避险情绪影响。金价同时受到上涨和下跌两股力量的拉扯，缺乏明确方向。不久后的 9 月 16 日，美联储就要公布利率决议，在此之前，市场预期波动都会带来贵金属价格的反复震荡。 

这段期间，建议交易者关注三个方面的变化： 

首先是美伊局势的演化，尤其是油价。目前，布油又升至 100 美元/桶以上，且伊朗称未来几天将宣布霍尔木兹海峡“禁区”，局势不容乐观。其次是美国基本面数据变化，尤其是 8 月 CPI。最后还应关心主要央行利率决议，包括欧央行、日央行，都会在美联储利率决议前后公布自己的决议，尤其前段时间日本央行言论偏鹰，一旦日本加息，对全球流动性的打击也非常明显。 

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