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美国金融资产表现与高通胀的关联

观察美国最近康波周期实物与金融资产的表现,以及高通胀的市场特征,能够发现以下几点。

1、在非常规政策退出的大趋势下,除制造业价格外,主要广谱指数长期跑赢货币增速是大概率事件。

2、滞涨期实物价格相对于历史均值的表现超越金融资产,作为波动风暴眼的能源以及不同品种之间的共振程度值得关注。

3、受益于期限窄利差和信用高溢价,高通胀环境下债市的广义“哑铃型”和高信用策略优势凸显。

4、在通胀延续和货币紧缩的背景下股市有望迎来整体估值压缩。

5、消费者信心(预期)可能是把握滞胀拐点的前瞻性指标,金融市场反应通常领先于生产端的景气变化。

6、疫情持续性以及供给冲击的形态演化难以预期。 

在过去近六十年的一轮康波周期中,美国有相对完整的实体,即金融资产价格高频数据。这为系统分析大类资产表现的长期趋势和短期异变提供了研究素材。

美国 M2 指标对资产价格的影响

从上游到下游、从制造到服务、从货币到资产、从避险到风险等代表性价格的指标比较,可以发现美国 M2 增长作为标尺(1963 年以来超过 7 倍),长期看只有制造业单位产出劳动力成本和制成品生产者价格未能跑赢,而服务业和消费者价格整体增速都稳定位居 M2 指数线之上。

资产方面, 1973 年以来,标普 500 全收益指数的表现就录得超过 160 倍的涨幅,主要债券指数和黄金回报超过 20 倍。

与其他类别相比,原材料生产者价格的长期表现与 M2 相若,主要因为大宗商品价格的周期性变化。而 2021 年,全球经历大宗商品价格飙升,前三季度能源和非能源价格指数分别上涨 68.5% 和 14.5%。

1960 年以来,全球能源价格上涨近 50 倍,但截至 2020 年 4 月阶段性低点的累计涨幅不足 13 倍。从大宗商品价格的运动潮汐看,主要品种有着类似的周期共振特征,而原油、天然气、黄金的价格表现长期领先。

滞涨期实物价格的涨幅多超越均值一倍以上,金融资产相对表现羸弱。如果将美国近 60 年的广谱价格数据进行了约十年一期的拆解,可以揭示某些突出的短期异动方向。

长期来看,美国实体经济的价格增速有着大致的三等分特征,居中的 M2 年均复合增速 3.7% ,可被视为大部分实体价格之“锚”,而低位的制造业单位产出劳动力成本的 1.8% ,以及高位的新房中位价格的 5.5% ,则与之有着相对明显的偏离。

通胀价格如何影响股市?

1973-1982 年代中,其滞胀明显具有特殊性,当中不仅实体经济价格指标同时录得历史极值,同时也偏离历史均值幅度超过一倍。

资产价格表现中,标普 500 全收益指数的历史年均复合增速 9.0% ,投资级公司债全收益指数 7.6% ,高于国债全收益指数约 80 个基点。另外,黄金和国债全收益指数表现相近,年均复合增速略低于 7.0% ,反映其作为避险资产的代表性回报。

从累计收益率看,黄金和股票有着最为稳健的长期负相关表现特征。在黄金回报显著为正的半数时期,包括 1963-1972、1973-1982、2003-2012 中,标普 500 全收益指数年均复合增速均低于 8% 。

高通胀年代资本市场避险为先、估值压缩,“哑铃型”和制造业配置占优。2021 年前三季度,以生产者价格(PPI)飙升为主要特征的结构性通胀成为全球经济不平衡复苏的主要特征之一,其中美国制成品生产者价格、原材料生产者价格指数年化变动分别高达 13.8% 和 46.3% ,远超滞胀十年的均值,甚至在服务业价格年化增速(3.7%)仍明显低于历史平均的情况下,仍推动城市消费者价格年化上涨6.5%。

考虑到当下以供给冲击为主要特征的通胀与 1973 – 1982 年有一定相似性,且疫情作为冲击主要影响源也存在较大不确定性,所以考察高通胀周期资产价格表现具有一定的参考意义。

高通胀与美股的数据

股市方面,历史上高通胀与紧货币并存的时期估值出现了明显压缩。在1973 – 1982 年期间,标普 500 指数的席勒市盈率从 18.71 下行至历史低位附近的 8.47 ,经通胀调整后的价格也重挫近 50% 。

主要发达经济体中,制造业增加值占 GDP 比重较高的日、德、英三国经通胀调整的中大盘股全收益指数,相对表现在滞胀十年中分别为 25.5% 、 10.6% 、 11.9% ,而制造业比重相对较低的法国则为 -9.2% 。

整体而言,高通胀时期金融市场和实体经济表现的联动相对紧密。从美国的历史高频数据看,消费者信心指数为美国滞胀期股、债指数的晴雨表,特别是在 1974 年底和 1982 年上半年经通胀调整的标普 500 和国债、投资级公司债全收益指数经历了两轮触底反弹,而消费者信心指数(尤其是预期)都起到了明显的指示作用。

相对来讲,美国生产端的景气情况则同向滞后于经 PPI 调整的债券和股票指数变动。无论是用制造业消费品和材料新订单还是全行业产能利用率进行衡量,滞胀期实体经济指标大致落后于债券和股票代表性指数分别约三个和两个季度。

因此,在高通胀的背景下,货币周期进入紧缩期,一旦价格上体现出滞涨表现,那么届时股票市场将大概率进入宽幅震荡下行的调整阶段。 

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